|   | 

Трансформация режима монетарной политики

Трансформация режима монетарной политики

Трансформация  режима монетарной политики

После либерализации валютного рынка в нашей стране разгорелась острая дискуссия о выборе режима кредитно-денежной политики. Экономисты Центробанка Республики Узбекистан ратуют за переход на режим инфляционного таргетирования в среднесрочной перспективе. Какие вообще существуют режимы монетарной политики, в каких условиях они должны использоваться и насколько своевременно введение режима инфляционного таргетирования в Узбекистане, о внедрении которого объявил Центробанк? 

Возможные варианты монетарной политики
Как показывают теория монетарной политики и опыт зарубежных стран, существуют, в основном, четыре режима кредитно-денежной политики: таргетирование денежных агрегатов, таргетирование обменного курса, таргетирование инфляции и денежно-кредитная политика без установления «номинального якоря».
«Теорема невозможной троицы», или «трилемма международных финансов», которая гласит, что невозможно одновременно достичь фиксированного обменного курса, свободного движения капитала и независимой денежной политики, была обоснована в модели малой открытой экономики Роберта Манделла и Маркуса Флеминга. Одновременно можно применять только два из этих трех компонентов системы международных финансов.

Режим монетарной политики

Главная цель, или «номинальный якорь» монетарной политики

Таргетирование денежных агрегатов

Темпы роста денежных агрегатов 

Таргетирование валютного курса

Курс национальной валюты (фиксированный курс, валютный коридор и т.д.)

Инфляционное таргетирование

Целевые среднесрочные показатели инфляции (ИПЦ, индекс базовой инфляции)

Монетарная политика без установления главной цели

Центробанк не принимает на себя обязательства по достижению установленных значений номинальных показателей

Докажем это на основе мысленного примера. Предположим, что в условиях свободной мобильности международного капитала Центробанк Узбекистана пытается достичь внутренней реальной процентной ставки в 4%, тогда как мировая процентная ставка равна 5%. Инвесторы, узнав об этом, начнут продавать свои активы в национальной валюте и покупать более высокодоходные активы в иностранной валюте, в результате чего, сум будет обесцениваться по отношению к доллару. Центробанк, чтобы восстановить обменный курс, начнет продавать свои резервы иностранной валюты, но как только эти резервы будут исчерпаны, Центробанк прекратит осуществлять интервенции, вследствие чего курс сума начнет падать. Следовательно, все три из упомянутых выше целей — фиксированный обменный курс, свободное движение капитала и эффективная монетарная политика — не могут преследоваться одновременно.

«Теорема невозможной троицы», или «трилемма международных финансов», гласит,
что невозможно одновременно достичь фиксированного обменного курса, свободного
движения капитала и независимой денежной политики


Грубо говоря, для не очень большой экономики возможны следующие три варианта макроэкономической политики:
- макроэкономическая политика в условиях фиксированного валютного курса и высокой мобильности капитала, при которой фискальная политика доминирует над монетарной, поскольку последняя весьма неэффективна;
- макроэкономическая политика в условиях фиксированного валютного курса и низкой мобильности капитала, при которой монетарная политика доминирует над фискальной, поскольку последняя весьма неэффективна;
- макроэкономическая политика в условиях гибкого валютного курса и высокой мобильности капитала, при которой монетарная политика доминирует над фискальной.

Проблема определения конечной цели монетарной политики заключена
в дилемме выбора между краткосрочным экономическим ростом и
долгосрочной стабильностью цен или их оптимальным сочетанием

Какова конечная цель монетарной политики?
Проблема определения конечной цели монетарной политики заключена в дилемме выбора между краткосрочным экономическим ростом и долгосрочной стабильностью цен или их оптимальным сочетанием. Макроэкономическая теория гласит, что монетарная и фискальная политика могут повлиять на реальные экономические показатели через механизм, обеспечивающий рост совокупного спроса, только в краткосрочном периоде, т.е. когда экономика далека от полного использования своего потенциала. Иначе говоря, они могут обеспечить экономический рост лишь в краткосрочном периоде, а в долгосрочном ведут лишь к обузданию инфляции, поскольку показатель потенциального реального объема ВВП определяется уже немонетарными факторами.

Жесткое инфляционное таргетирование подразумевает выбор оптимального
целевого уровня инфляции в среднесрочной перспективе, при котором
сохраняется текущая полная занятость ресурсов

Если экономика находится на такой стадии развития, когда все факторы производства полностью заняты, а возможности обеспечения краткосрочного экономического роста за счет реализации политики повышения уровня совокупного спроса исчерпаны, то преследование макроэкономической политикой единственной цели, а именно — достижения долгосрочной стабильности цен, вполне оправданно, т.е. инфляционное таргетирование является самым приемлемым режимом монетарной политики.
Общество в таком случае не отягощено проблемами обеспечения роста совокупного спроса и экономического роста в краткосрочном периоде, а сконцентрировано на обеспечении долгосрочного экономического роста путем реализации политики наращивания экономического потенциала экономики — сокращения транзакционных издержек, накопления человеческого капитала и обеспечения технологического прогресса.

Гибкое инфляционное таргетирование допускает отклонение от инфляционного
таргетирования в краткосрочном периоде и предоставляет правительству
возможность осуществления политики стимулирования совокупного спроса 

Целью макроэкономической политики в долгосрочном периоде должна стать стабильность цен, означающая ежегодный темп инфляции, выраженный в низких однозначных значениях. В условиях стабильности цен производители и потребители при принятии экономических решений больше не учитывают ожидаемое изменение в общем уровне цен. Именно в долгосрочном периоде (на практике, монетаристы именуют его среднесрочной перспективой) таргетирование инфляции становится главной целью монетарной политики.
Жесткое и гибкое инфляционное таргетирование
Важно отметить, что достижение ценовой стабильности является главной целью режима таргетирования инфляции в среднесрочной перспективе (или в долгосрочном периоде). Но это целеполагание никак не отрицает наличия краткосрочных целей монетарной политики, таких как промежуточные целевые показатели реального объема ВВП и уровня занятости. Этим подчеркивается упомянутое выше предположение о том, что в среднесрочной перспективе (или долгосрочном периоде) монетарная политика не способна повлиять на реальный объем ВВП, но только на уровень инфляции. Именно исходя из этого, инфляционное таргетирование можно классифицировать по степени жесткости.
Жесткое инфляционное таргетирование подразумевает выбор оптимального целевого уровня инфляции в среднесрочной перспективе, при котором сохраняется текущая полная занятость ресурсов. При этом гибкое инфляционное таргетирование подразумевает выбор оптимального целевого уровня инфляции в среднесрочной перспективе, при котором достигается полная занятость ресурсов. Жесткий режим устанавливается после достижения полной занятости ресурсов и используется, в основном, промышленно развитыми странами.
Гибкое инфляционное таргетирование допускает отклонение от инфляционного таргетирования в краткосрочном периоде и предоставляет правительству возможность осуществления политики стимулирования совокупного спроса посредством кредитно-денежной, фискальной, валютной и внешнеторговой политики для достижения потенциального уровня реального ВВП. Данный режим позволяет уровню инфляции отклоняться от ее таргетируемого уровня.
Однако перед этим монетарные органы, как правило, публично объясняют причины временного ухода от инфляционного таргетирования и отклонения инфляции от ее целевого уровня и оповещают население о принятых мерах и сроках возвращения уровня инфляции в установленный уровень или коридор. Как только уровень потенциального выпуска достигнут, регулятор начинает жестко придерживаться таргетируемого уровня инфляции. Большинство развивающихся стран, использующих режим инфляционного таргетирования, склоняются в пользу гибкого варианта.

После либерализации валютной политики ситуация в корне поменялась:
макроэкономическая политика стала осуществляться в условиях фиксированного
валютного курса, но либерализация валютного рынка и введение полной
конвертации привели к высокой мобильности капитала

В режиме таргетирования валютного курса
Попробуем проанализировать развитие макроэкономической ситуации в Узбекистане до и после либерализации валютной политики, используя теорему «о невозможной троице», о которой было сказано выше.
В Узбекистане до либерализации валютной политики в сентябре 2017 года макроэкономическая политика, на наш взгляд, осуществлялась в условиях фиксированного валютного курса и низкой мобильности капитала, поскольку ограниченность валютной конвертации и прочие меры по контролю за процессами международных финансовых операций сдерживали движение международных капиталов, а экспансионистская монетарная политика вкупе с протекционистской внешнеторговой политикой стимулировали рост объема совокупного спроса при сбалансированной бюджетно-налоговой политике.
После валютной реформы ситуация в корне поменялась: макроэкономическая политика стала осуществляться в условиях опять-таки фиксированного валютного курса, но либерализация валютного рынка и введение полной конвертации, а также ряд реформ в сфере привлечения ПИИ привели к высокой мобильности капитала, при которой теперь бюджетно-налоговая и внешнеторговая политика доминирует над остальными элементами макрополитики по обузданию инфляции. При таком формате макроэкономической политики явно проявляется основная суть теоремы о «невозможной троице».

В первую очередь, регулятор должен обладать самостоятельностью, т.е.
иметь право без одобрения правительства регулировать денежную массу

Именно поэтому в начале текущего года Центробанк объявил о переходе монетарной политики на режим инфляционного таргетирования в среднесрочной перспективе: макроэкономическая политика в условиях гибкого валютного курса и высокой мобильности капитала, при которой монетарная политика доминирует над фискальной и нацелена, прежде всего, на достижение среднесрочных целевых параметров инфляции. Такой формат макроэкономической политики предполагает также либерализацию внешней торговли (вступление страны в ВТО, зоны свободной и преференциальной торговли), поскольку протекционистская внешнеторговая политика весьма неэффективна в условиях гибкого валютного курса и высокой мобильности капитала.
Однако стоит задаться вопросом, есть ли предпосылки для перехода монетарной политики на режим инфляционного таргетирования в настоящее время? Для того, чтобы ответить на этот вопрос, сопоставим требования для перехода монетарной политики на режим инфляционного таргетирования.
Предпосылки для перехода на режим инфляционного таргетирования
Как показывает зарубежный опыт, чаще всего правительство и денежный регулятор совместно устанавливают целевой показатель инфляции, или ее целевой коридор. Однако далее правительство уже не вмешивается в дела монетарных органов, до тех пор пока не придет время для согласования новой цели. Преимущество данного подхода заключается в согласовании мер денежно-кредитной политики с налогово-бюджетной политикой, что важно для достижения цели. В первую очередь, регулятор должен обладать самостоятельностью, т.е. иметь право без одобрения правительства регулировать денежную массу. У него должно быть больше полномочий для сдерживания монетарной инфляции. То есть денежный регулятор должен нести высокую ответственность за рост цен, вызванных монетарными причинами. Если Центробанк не обладает такой самостоятельностью, тогда трудно достичь желаемого результата.

При переходе на режим инфляционного таргетирования монетарная политика
должна осуществляться в условиях гибкого валютного курса, а степень
монополизированности отраслей в экономике должна быть низкой

Немаловажным условием для перехода на режим инфляционного таргетирования является наличие развитого рынка ценных бумаг (отношение капитализации фондового рынка к ВВП должно быть достаточно высоким). Кроме этого, развитый межбанковский рынок ликвидности должен обеспечивать массированный объем репо-операций, т.е. заключение сделок по предоставлению и изъятию ликвидности под залог ценных бумаг. В Узбекистане отношение капитализации фондового рынка к ВВП крайне низок, а ликвидность, к сожалению, предоставляется или изымается под залог валютных средств коммерческих банков, а не ценных бумаг. В настоящее время в Узбекистане процентный канал трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики имеет слабое влияние на экономическую активность. Развитие финансового рынка призвано обеспечить эффективность трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики.
При переходе на режим инфляционного таргетирования монетарная политика должна осуществляться в условиях гибкого валютного курса, однако режим валютного курса, действующий у нас, по классификации МВФ, можно отнести к режиму негибкого обменного курса, учитывая, что Центробанку с октября 2017 г. до сегодняшнего дня удалось удержать курс сума в коридоре от -1 до +1%.
Страны, успешно перешедшие на режим инфляционного таргетирования, отличаются тем, что в них до внедрения данного режима наблюдался среднегодовой уровень инфляции, измеренный на основе ИПЦ, который не превышал 10%. Однако, как мы знаем, в Узбекистане фактический среднегодовой уровень инфляции в 2017 году, измеренный на основе ИПЦ, превысил 14%. Кроме этого, до перехода на режим инфляционного таргетирования в этих странах структурные изменения в их экономиках давно были завершены. В Узбекистане же структурные изменения в экономике до сих пор продолжаются, причем они вызывают изменения цен, не связанные с монетарной политикой.
Для успешного перехода на режим инфляционного таргетирования степень монополизированности отраслей в экономике должна быть низкой. Однако уровень монополизации в ряде отраслей экономики нашей республики остается высоким, например, в автомобилестроении, топливно-энергетическом секторе, производстве хлопка-волокна и т.д. Монополисты, повышая цены на свои товары, вызывают рост цен, не связанный с монетарной политикой. Помимо этого, структура экономики не должна испытывать сильной зависимости от мировых цен на экспортируемое сырье, а также на импорт, но мировые цены на хлопок-волокно, золото, углеводороды и природный газ пока оказывают частичное влияние на ИПЦ. Для успешного перехода на режим инфляционного таргетирования ИПЦ должен не зависеть от валютного курса, т.е. уровень долларизации экономики должен быть низким. Колебания курса доллара приводят к колебаниям цен на них.
Успешность применения режима инфляционного таргетирования во многом зависит и от возможности монетарных властей моделировать экономику и прогнозировать ожидаемую инфляцию. Центральные банки используют различные виды моделей — одномерно-динамические, векторно-авторегрессивные, структурно-эконометрические и динамические стохастические модели общего равновесия (DSGE). Например, модель DSGE считается самой продвинутой и применяется в качестве основной модели в Великобритании, Австралии, Южной Корее и ряде других развитых стран. В менее развитых странах применяются более простые модели. В перспективе в Узбекистане наряду со структурными эконометрическими моделями и векторными авторегрессиями целесообразно разрабатывать также модели класса DSGE. Однако для этого нужно решить проблему ограниченности необходимых статистических данных.
И, наконец, население должно иметь доверие к денежно-кредитной политике, но это доверие должно завоевываться публичными объявлениями ориентиров инфляции, предоставлением ежеквартальных отчетов и проведением пресс-конференций, публичным объяснением причин отклонений от них.
Таким образом, переход к инфляционному таргетированию в Узбекистане требует тщательной проработки вопроса о времени и условиях проведения подобного мероприятия с учетом степени завершенности структурных преобразований в экономике, либерализации внешнеэкономической деятельности, развитости финансового рынка и конкурентной среды в экономике.

Режим инфляционного таргетирования: история распространения
В 1970-х гг. после краха Бреттон-Вудской системы монетарные власти таких стран, как США, Великобритания и Германия, стали переходить на режим плавающего валютного курса и таргетирования монетарных агрегатов, что было приемлемым решением в условиях протекционизма и существования жестких барьеров в международной торговле и движении капитала. Затем многие промышленно развитые страны сообща продвигают ускорение процессов либерализации международной торговли и движения иностранных капиталов, понимая, что это позволит форсировать экономический рост за счет внешнеэкономических факторов. В условиях плавающего валютного курса и либерализации международных финансовых операций таргетирование монетарных агрегатов стало невозможным. Таргетировать денежные агрегаты в краткосрочном периоде стало невозможно из-за появления производных финансовых инструментов — заменителей денег — и связанной с этим нестабильностью спроса на деньги. Денежные агрегаты и инфляция хотя и хорошо коррелировали в долгосрочном периоде, но в краткосрочном связь между ними ослаблялась.
В этих условиях в 1980-х годах во многих странах наблюдался переход к таргетированию валютного курса. Монетарные власти малых стран, глубоко интегрированных в мировую экономику, в большинстве своем, стали использовать таргетирование валютного курса для поддержания ценовой стабильности. До 1990 года, согласно ежегодным отчетам МВФ по валютным режимам и валютным ограничениям, большинство промышленно развитых стран использовали валютный курс в качестве таргета кредитно-денежной политики. Однако в больших открытых экономиках таргетирование валютного курса не приводило к ценовой стабильности. Основной недостаток таргетирования валютного курса, повлекший отказ от его применения большинством не только развитых, но и развивающихся стран, объясняется снижением эффективности денежно-кредитной политики при установлении фиксированного валютного курса (теорема о «невозможной троице» монетарной политики). Поэтому многие страны стали таргетировать инфляцию в условиях гибкого обменного курса и международной мобильности капитала. Начиная с 1990 года режим инфляционного таргетирования начал приобретать популярность. Впервые режим инфляционного таргетирования был внедрен в 1990 г. в Новой Зеландии, затем в 1991 году в Канаде и Израиле, в 1992 году в Соединенном Королевстве, в 1993 году в Швеции и Финляндии, в 1994 году в Австралии и Испании.

Ашурали Худайназаров

Экономическое обозрение №-4,2018

Ваши комментарии

КОММЕНТАРИИ (0)

Тренды

Подписывайтесь на нас

Контакты

    Телефон: +(998 71) - 150-02-02
    Факс: +(998 71) 150-32 20
    e-mail: info@cer.uz 
    Наш адрес: Узбекистан, г.Ташкент, Чиланзарский район, ул. Новза 6