Этапы развития рынка

Первый этап (1991-1993 гг., обозначим его как стартовый) непосредственно обусловлен началом перехода к рыночным отношениям в экономике, этапом создания нормативно-правовой основы рыночной экономики и связан с зарождением самого фондового рынка Узбекистана как такового. Этот этап связан с постепенным переходом от административно-командной системы и реформированием банковской системы Узбекистана применительно к рыночным условиям. Коммерческие банки стали, на наш взгляд, одними из первых представителей институциональных инвесторов на зарождающемся фондовом рынке Узбекистана.

Роль фондового рынка в странах с переходной экономикой в привлечении инвестиций

В этот период появляется первый официальный институт рынка ценных бумаг – Фондовый отдел Республиканской товарно-фондовой биржи «Тошкент». Это этап формального государственного регулирования фондового рынка и приобретения государством негативного опыта участия на рынке в качестве эмитента. В частности, выпуск в мае 1992 года государственных облигаций двенадцатипроцентного внутреннего выигрышного займа для населения окончился весьма неудачно из-за начавшейся сразу же после выпуска галопирующей инфляции, вызванной развалом СССР и чрезмерным выпуском советским правительством в обращение бумажных денежных знаков. Этот этап отмечен также началом формирования состава участников фондового рынка: эмитентов, институциональных и индивидуальных инвесторов, профессиональных участников, органов, уполномоченных государством регулировать этот рынок.

На этом этапе внедряется аттестация физических лиц – профессиональных участников рынка ценных бумаг – и был принят первый закон в области регулирования рынка ценных бумаг Узбекистана (Закон Республики Узбекистан «О ценных бумагах и фондовой бирже» от 2 сентября 1993 года).

Второй этап (1994-1996 гг., обозначим его как этап накопления) институционального становления и развития фондового рынка Республики Узбекистан отмечен бурным развитием рынка акций, связанного с началом широкомасштабной приватизации, а также обращением векселей. В марте 1996 года впервые выходит в обращение облигационный займ для предприятий и организаций в виде государственных краткосрочных облигаций (ГКО). В этот период были приняты основные законы по регулированию отечественного фондового рынка (Законы Республики Узбекистан «О механизме функционирования рынка ценных бумаг» от 25 апреля 1996 года и

«Об акционерных обществах и защите прав акционеров» от 26 апреля 1996 года).

Данный этап характеризуется также становлением депозитарной системы и формированием класса собственников – физических и юридических лиц. Так, в 1994 г. были созданы основные институты инфраструктуры рынка ценных бумаг: Республиканская фондовая биржа «Тошкент», сеть брокерских контор и фондовых магазинов, а также Национальный депозитарий «ВАКТ» – первая организация, призванная подтверждать факты наличия и характер правоотношений, в которые вступают субъекты гражданского оборота ценных бумаг.

Впервые созданная учетная система на фондовом рынке была призвана обеспечить учет владельцев капитала, обладающих заранее обозначенными правами (имущественными и связанными с ними неимущественными правами) и соответствующими обязательствами по отношению к пользователю этого капитала (эмитенту). Развитие самой учетной системы можно разделить на 3 периода (см. врезку).

Третий этап (1997-2000 гг., обозначим его как этап обеспечения) характеризуется становлением и более широким развитием рынка государственных краткосрочных облигаций (ГКО), формированием специальной инфраструктуры (инвестиционных институтов) и организованного внебиржевого рынка ценных бумаг, усилением роли ценных бумаг как инструмента возвратного движения стоимости. Этот период отмечен как этап упразднения векселей и вексельного обращения, восстановления и увеличения государственной доли в акционерных обществах, созданных на базе государственной собственности.

Четвертый этап (2001-2007 гг., обозначим его как этап контроля) характеризуется замедлением развития внебиржевого неорганизованного и организованного рынка акций и освоением новых сегментов рынка ценных бумаг: рынка депозитных сертификатов, корпоративных облигаций, государственных облигаций Центрального банка и государственных среднесрочных казначейских обязательств (ГСКО).

Характеризуется динамичным развитием вторичного рынка корпоративных ценных бумаг, конкуренцией андеррайтеров, оживлением первичного рынка акций приватизируемых предприятий за счет внедрения механизмов пошагового снижения цены на биржевых торгах, уменьшением ставки рефинансирования Центрального банка и понижением доходности долговых ценных бумаг.

Для пятого этапа (2008-2018 гг., обозначим его как этап управления) характерны унификация норм четырех, регулирующих фондовый рынок законов в одном Законе «О рынке ценных бумаг», приближение их к международным стандартам, создание принципиально новой учетной системы рынка ценных бумаг, интеграция национального рынка в международный рынок капитала, ускоренное развитие вторичного рынка акций, активизация банковского участия на рынке ценных бумаг.

Это этап реанимации внебиржевого рынка ценных бумаг, в том числе организованного, возрождения векселей, внедрения новых видов финансовых инструментов (ипотечных облигаций, производных ценных бумаг, депозитарных расписок), ужесточения условий выпуска рынка корпоративных облигаций.

Для него характерны отмена ограничений на совмещение инвестиционными институтами депозитарной, консультационной деятельности, деятельности инвестиционного посредника, создание Центрального регистратора и активизация на рынке ценных бумаг деятельности рейтинговых агентств. На этом этапе происходит значительное повышение роли органа, осуществляющего государственное регулирование рынка ценных бумаг, создание более эффективной системы надзора за деятельностью профессиональных участников фондового рынка.

Настоящий этап (2018 г. и по настоящее время) можно с полным правом охарактеризовать как переломный этап институционального становления и дальнейшего развития фондового рынка Республики Узбекистан.

В соответствии с Указом Президента страны Шавката Мирзиёева «О мерах по коренному совершенствованию системы управления государственными активами, антимонопольного регулирования и рынка капитала» от 14 января 2019 г., на базе Госкомконкуренции Республики Узбекистан созданы Агентство по управлению государственными активами Республики Узбекистан, Антимонопольный комитет Республики Узбекистан и Агентство по развитию рынка капитала (АРРК ) с передачей последнему полномочий упраздняемого Госкомконкуренции в части регулирования рынка ценных бумаг, включая организаторов торгов ценными бумагами, Центрального депозитария ценных бумаг и развития корпоративного управления. Таким образом, Агентство по развитию рынка капитала стало самостоятельным органом в подчинении Кабинета Министров Республики Узбекистан.

*Примечание: АРРК упразднено и его функции, задачи переданы Министерству финансов РУ с 01.05.2021г. согласно постановлению Президента РУ от 13.04.2021г. №ПП-5073 «О мерах по дальнейшему совершенствованию системы регулирования рынка капитала».

Факторы развития рынка

Институциональное развитие фондового рынка Узбекистана в период независимого развития определяли следующие основные факторы:

• 1) приватизация государственных предприятий и связанные с ней выпуски в обращение акций приватизированных предприятий;
• 2) формирование акционерного капитала при создании новых акционерных компаний без участия государства;

3) проблема неплатежей и появление в связи с этим в обращении специфических финансовых инструментов – векселей;

4) развитие практики финансирования дефицита государственного бюджета Республики Узбекистан не инфляционными методами;

5) нехватка у предприятий и организаций собственных источников оборотных средств для осуществления расширенного воспроизводства и использование нетрадиционных источников их формирования – корпоративных облигаций;

6) высокие темпы развития банковского дела и выпуск для формирования банковских пассивов специфических банковских ценных бумаг – депозитных и депозитных (сберегательных) сертификатов;

7) повышение уровня накоплений предприятий, организаций и сбережений населения, стремление сохранить и приумножить их;

8) приток в Узбекистан иностранного капитала.

Текущие тенденции

Какие происходят изменения в развитии фондового рынка в настоящее время?

Во-первых, в настоящее время реанимировался рынок государственных ценных бумаг, выпуск которых в обращение был приостановлен начиная с 2011 года. При этом в мировой практике этот вид ценных бумаг используется как раз в целях реализации важных государственных инвестиционных программ, особенно тех программ, решение которых имеет социальную направленность, а не только в случае необходимости покрытия дефицита государственного бюджета (ранее такой точки зрения придерживался Минфин).

Во-вторых, был дан импульс расширению возможностей выпуска корпоративных, а также инфраструктурных облигаций. Приказом директора Агентства по развитию рынка капитала Республики Узбекистан были внесены изменения и дополнения в «Правила эмиссии ценных бумаг и государственной регистрации выпусков эмиссионных ценных бумаг» (приложение к приказу директора Агентства по развитию рынка капитала Республики Узбекистан от 4 ноября 2020 года № 2020-14). Среди основных вновь введенных положений особо следует отметить следующие.

Корпоративные облигации теперь могут выпускать не только акционерные общества, но и общества с ограниченной и дополнительной ответственностью в пределах размера собственного капитала эмитента на дату принятия решения об их выпуске. Если сумма корпоративных облигаций превысит размер собственного капитала эмитента, то эмитент обязан предоставить обеспечение на превышающую сумму (т.е. иметь возможность привлечь третье лицо). Этот порядок имеет важное значение для привлечения инвестиций обществами с ограниченной ответственностью, которые у нас широко распространены (в качестве примера — легкая промышленность, где подавляющее число предприятий — общества с ограниченной ответственностью).

Что касается инфраструктурных облигаций, то они должны выпускаться в пределах размера собственного капитала эмитента на дату принятия решения об их выпуске. Если сумма инфраструктурных облигаций превысит размер собственного капитала эмитента, то эмитент обязан предоставить обеспечение на превышающую сумму. Средства от размещения инфраструктурных облигаций используются для финансирования проектов, предусмотренных в решениях Президента Республики Узбекистан или Кабинета Министров Республики Узбекистан. Хозяйственные общества с долей государства 50 и более процентов и государственные предприятия выпускают инфраструктурные облигации по согласованию с Министерством финансов Республики Узбекистан.

Таким образом, на современном этапе усиливаются роль и значение государственных ценных бумаг, которые являются одним из важнейших составляющих рынка капитала. Выпуск государственных ценных бумаг используется в качестве инструментов денежно-кредитной политики, оказывающих влияние на денежную массу в экономике страны, и, безусловно, привлечения свободных средств предприятий, населения, финансовых институтов для нужд государственного и местного бюджетов, а также в определенной мере является своеобразной альтернативой внешним заимствованиям.

Будем надеяться, что это лишь первые шаги в направлении развития рынка государственных ценных бумаг. Следующие шаги должны быть связаны с расширением групп инвесторов, допускаемых на данный вторичный рынок этих бумаг, в том числе это не только коммерческие банки, но и юридические лица-резиденты страны, иностранные институциональные инвесторы, а в последующем и физические лица.

Другим направлением в развитии рынка государственных ценных бумаг (ГЦБ) могла бы быть передача размещения и обращения ГЦБ на платформу РФБ «Тошкент», где внедрена современная автоматизированная торговая система, позволяющая осуществлять участие инвесторов в торгах в режиме реального времени с учетом самых современных требований рынка ценных бумаг.

Таким образом, эволюционное, поэтапное институциональное становление фондового рынка Узбекистана позволяет сделать очередной шаг в приближении отечественного фондового рынка к условиям функционирования фондовых рынков развитых стран.

В стране/Финансовый рынок

Файзиев З.А., Ташкентский институт текстильной и легкой промышленности

Журнал «Экономическое обозрение» №8 (260) 2021