Глобальная аномалия: как США превращаются в развивающийся рынок

Что это значит на практике? И что мы знаем о том, как происходят долговые кризисы в развивающихся странах?

Одна из самых остроумных дефиниций развивающегося рынка звучит так: это рынок, с которого нельзя «выйти» в случае чрезвычайной ситуации. Пока это не относится к США: здесь огромные и ликвидные рынки, поэтому вы всегда можете выйти, даже если понесёте убытки.

Более точное, хотя и техническое определение основывается на классической модели в макроэкономике — модели Манделла–Флеминга (названной в честь канадского нобелевского лауреата Роберта Манделла и британского экономиста Дж. Маркуса Флеминга). Согласно этой модели, после фискального стимулирования (будь то снижение налогов или рост госрасходов) национальная валюта должна укрепляться. Когда государство увеличивает заимствования, это создаёт давление на процентные ставки, стимулируя приток капитала из-за рубежа и укрепляя курс.

Так происходит в развитых экономиках. Но попробуйте тот же рецепт в Аргентине или Турции — и результат окажется противоположным. При объявлении масштабных фискальных мер инвесторы, опасаясь, что растущий долг в итоге придётся «съедать» инфляцией, начнут сбрасывать активы и выводить капитал, что приведёт к обесценению валюты.

Таким образом, развивающийся рынок — это рынок, на котором именно сомнения в устойчивости долга определяют курс валюты. И именно это сейчас происходит в США. Принятие Трампом своего «большого, прекрасного законопроекта» означает на деле масштабное и совсем не прекрасное фискальное расширение. Даже если тарифы принесут доход, он будет ничтожен по сравнению с совокупным эффектом от снижения налогов и роста расходов. По консервативной оценке, к 2034 году фирменная инициатива Трампа увеличит госдолг США на $3,3 трлн — до уровня 125% ВВП.

Рынок отреагировал адекватно: индекс доллара, рассчитываемый Федеральным резервным банком Сент-Луиса, начал снижаться ещё в середине января 2025 года — за неделю до инаугурации Трампа — и с тех пор продолжает падать на фоне тарифной истерии и принятия фискального пакета.

Бесчисленные кризисы долга в развивающихся странах показали нам, как такие эпизоды разворачиваются. Как сказал один герой Хемингуэя о банкротстве: сначала постепенно, потом внезапно.

Всё начинается с опасной динамики долга: по мере его роста растёт и стоимость обслуживания. Чтобы привлечь сбережения населения, государству приходится повышать ставки. Растущие процентные выплаты увеличивают дефицит бюджета, который ведёт к новому долгу, ещё более высоким ставкам — и всё по кругу.

Именно это сейчас происходит в США. В 2025 году процентные выплаты по федеральному долгу могут достичь $1 трлн, или 3,2% ВВП — больше, чем расходы на оборону. А эта сумма будет только расти, учитывая, что фискальный дефицит приближается к 7% ВВП.

Следующий этап — сокращение сроков заимствований, что мы хорошо знаем по опыту развивающихся стран. Первым на этот путь встал Белый дом при Джо Байдене, но команда Трампа продолжает уверенно идти к краю. Когда долгосрочные ставки высоки, правительство предпочитает занимать на короткий срок. Когда недавно министра финансов Скотта Бессента спросили, не собирается ли он удлинять сроки погашения долга, он ответил: «Зачем нам это делать при таких ставках?»

Проблема в том, что всё большая часть облигаций будет подлежать погашению (или рефинансированию) каждый месяц. Именно так и начинаются долговые кризисы: проводится аукцион гособлигаций — и никто не приходит. Предвидя такой риск, рейтинговые агентства понижают кредитный рейтинг — как это и произошло с США в мае.

Финальный этап — это так называемая «спираль обречённости»: растут страхи, падают цены облигаций, держатели долга — будь то банки, страховые или пенсионные фонды — испытывают давление. Их способность покупать новые бумаги снижается, что дополнительно обесценивает уже выпущенные бумаги, усугубляя ситуацию. Великобритания на собственном горьком опыте узнала это в 2022 году.

Когда выпуск новых облигаций становится невозможен, остаётся только один вариант — монетизация дефицита, то есть вынуждение центрального банка финансировать расходы. США ещё не дошли до этой точки, но сцена, на которой Трамп в строительной каске отчитывает главу ФРС Джерома Пауэлла за перерасход на здание, завершённое пять лет назад, говорит о том, что мы недалеко. То же касается увольнения Трампом главы Бюро трудовой статистики после публикации неудобных данных по занятости.

Сыграет ли этот разрушительный сценарий в США? Стандартный ответ — нет, потому что весь долг номинирован в долларах, а ФРС всегда может их напечатать, чтобы спасти держателей бумаг.

Но чтобы играть роль кредитора последней инстанции, ФРС должна дать твёрдое обещание не обесценивать долг через инфляцию — и именно это обещание Трамп всеми силами подрывает. Не забудем и то, что ФРС — агентство правительства США, и её спасательные операции опираются на фискальную поддержку Минфина. А если у Минфина слишком много долгов, то и его способность кого-либо спасать будет поставлена под сомнение.

Один из возможных выходов — финансовые репрессии: мягкая форма дефолта, при которой правительство заставляет инвесторов покупать облигации по ставке ниже рыночной. В развивающихся странах этот приём используется регулярно. Трамп — скрытый перонист? Латентный чавист? Эти вопросы уже не кажутся абсурдными.

Источник — Project Syndicate