Oltin-valyuta zaxiralari va suveren boylik fondlari: ularni boshqarish va makroiqtisodiy barqarorlik

Oltin-valyuta zaxiralari va suveren boylik fondlari: ularni boshqarish va makroiqtisodiy barqarorlik

Iqtisodiy tadqiqotlar va islohotlar markazi tomonidan koronavirus pandemiyasi tufayli yuzaga kelgan inqiroz davrida oltin-valyuta zaxiralari va ularning makroiqtisodiy barqarorlikni ta’minlashdagi ahamiyati, oltin-valyuta zaxiralarini boshqarish, shu jumladan, suveren boylik fondlaridan samarali foydalanish bo‘yicha tahliliy tadqiqot o‘tkazildi. Oltin-valyuta zaxiralarini boshqarish bo‘yicha xalqaro amaliyot hamda xalqaro zaxiralar yetarliligi o‘lchovchi mezonlar o‘rganildi. Koronavirus inqirozi davrida O‘zbekiston oltin-valyuta zaxiralaridagi o‘zgarishlar, ularning yetarliligi darajasi chuqur tahlil etildi. Shu bilan birga, xalqaro tajribada suveren boylik fondlarining (Sovereign Wealth Funds) o‘rni, ushbu fondlarni samarali boshqarish hamda O‘zbekiston Tiklanish va taraqqiyot jamg‘armasini boshqarish amaliyotiga alohida to‘xtalib o‘tildi.

Mamlakatlarning xalqaro zaxira aktivlarini saqlab turish darajasini boshqa makroiqtisodiy omillar bilan bir qatorda mamlakatning tashqi xatarlarga chidamliligi va makroiqtisodiy barqarorligini belgilab beradi (Xalqaro valyuta jamg‘armasi, 2015; Obstfeld va Shambaugh, 2010). Shuning uchun, markaziy banklar inqiroz davrida ichki va tashqi shoklar iqtisodiyotga zarba bergan paytda makroiqtisodiy barqarorlikni ta’minlash maqsadida yetarli miqdorda “xavfsizlik yostiqchasi”ni yaratish uchun maqbul darajada xalqaro zaxira aktivlarini ushlab turishi lozim (Abdul-Rahaman va Yao, 2019).

Odatda, xalqaro zaxiralarni ushlab turish markaziy banklarga milliy valyutalari barqarorligini ta’minlashga imkon beradi. Valyuta kursi o‘zgaruvchanligini kamaytirish uchun yetarli oltin-valyuta zaxiralarini saqlab turish muhim ahamiyatga ega hisoblanadi (Caramazza, Ricci va Salgado, 2004). Xalqaro zaxiralarning to‘planishi pul-kredit siyosati mustaqilligi va moliyaviy ochiqlik o‘rtasidagi muvozanatga muvofiq valyuta kursi barqarorligini oshirishga imkon beradi (Aizenman va Ito, 2014). Xalqaro zaxiralar markaziy bankka moliyaviy inqiroz davrida inflyasiyani pasaytirishga ma’lum darajada yordam beradi (Pina, 2015).

Bir qator empirik tadqiqotlar shuni ko‘rsatmoqdaki, xalqaro zaxiralarni yuqori darajada saqlab turishning asosiy foydasi xalqaro kreditorlar kredit liniyasini ko‘rib chiqishni rad etgan yoki imkoniyati cheklangan paytda valyuta inqirozi yoki kapital oqimining “to‘satdan to‘xtash” ehtimolini kamaytirish hisoblanadi. Catao va Milesi-Ferretti (2014) tomonidan olib borilgan empirik tadqiqot natijalari xalqaro zaxiralarning yuqori darajada ushlab turilishi 1970-2011 yillar davomida 72 ta davlatda moliyaviy inqirozlar kelib chiqishi ehtimolini kamaytirganini tasdiqlagan.

Koronavirus inqirozi davrida oltin-valyuta zaxirasi va makroiqtisodiy barqarorlik

Koronavirus infeksiyasi (COVID-19) butun dunyo bo‘ylab tarqalishi jiddiy iqtisodiy va moliyaviy oqibatlarga olib keldi. Xususan, COVID-19 inqirozi rivojlanayotgan mamlakatlar valyuta almashuv kurslari barqarorligiga salbiy ta’sir ko‘rsatdi hamda global kapital oqimi uchun katta uzilishlarni keltirib chiqardi. Ayniqsa, neft narxi keskin pasaygan bir sharoitda koronavirus inqirozining boshlanishi energiya resurslarini eksport qiluvchi davlatlar milliy valyutalarining tez sur’atlarda qadrsizlanishiga olib keldi.

Rivojlanayotgan bozor iqtisodiyotli davlatlar valyuta kurslari, xususan Braziliya reali (BRL), Meksika pesosi (MXN), Rossiya rubli (RUB), Janubiy Afrika randasi (ZAR), Indoneziya rupiyasi (IDR) va turk lirasi (TRY) sezilarli darajada qadrsizlandi (1-rasm). 2020 yil fevral oyining oxiri va mart oyining o‘rtalari/oxirigacha bo‘lgan davrda valyutalarning qadrsizlanish sur’atlari jadallashdi.

1-rasm. Rivojlanayotgan bozor iqtisodiyotlarida valyuta kurslari

(2020 yil yanvar-may oylari)

Izoh: Nominal samarali almashuv kursi (keng ma’nodagi indeks), 2020 yil 15 yanvar bazaviy davr (100 ga teng). Ko‘tarilish iqtisodiyot valyutasining keng valyutalar savatiga nisbatan qadrini oshishini ko‘rsatadi.

Manba: Iqtisodiy hamkorlik va rivojlanish tashkiloti (OECD)

Natijada, ushbu mamlakatlarning birinchi galdagi harakati valyuta bozoriga aralashuv bo‘ldi. Bunday sharoitda, mazkur mamlakatlar milliy valyutalari barqarorligini saqlab qolish va ichki valyuta bozorida valyuta likvidligini ta’minlash maqsadida oltin-valyuta zaxiralaridan foydalanishdi.

The Wall Street Journal (WSJ) ma’lumotlariga ko‘ra, yirik rivojlanayotgan 12 ta davlat, shu jumladan Braziliya va Rossiyaning xalqaro zaxiralari hajmi mart oyining o‘zida 143,5 mlrd. AQSh dollariga kamaygan. Masalan, Rossiya Markaziy banki 2020 yil 10 martdan 28 martgacha bo‘lgan davrda byudjet qoidalariga muvofiq 9,7 mlrd. AQSh dollari miqdorida valyuta intervensiyalarini amalga oshirdi. Braziliya joriy yil fevral oyi o‘rtalaridan boshlab milliy valyutasining 15 foizgacha qadrsizlanishi sababli 23 mlrd. AQSh dollari miqdorida valyuta zaxiralarini sotishga majbur bo‘ldi. Chili markaziy banki 2019 yil noyabr oyida boshlangan 20 mlrd. AQSh dollari miqdoridagi valyuta bozoriga aralashuv dasturini kengaytirdi va dastur muddatini 2021 yilgacha uzaytirdi (OECD, 2020). Shuningdek, mart oyining o‘zida Saudiya Arabistoni xalqaro zaxiralari 27 mlrd. AQSh dollariga kamaydi.

Koronavirus inqirozi rivojlangan davlatlarning valyuta almashuv kurslari va makroiqtisodiy barqarorligiga ham katta ta’sir ko‘rsatmoqda. Iqtisodiy rivojlanishida neft eksporti muhim hisoblangan Norvegiyada Markaziy bank neft narxining keskin tushib ketishi va pandemiya oqibatlari tufayli 20 yil ichida birinchi marta Norvegiya kronasi barqarorligini saqlab qolish maqsadida valyuta bozoriga aralashishga tayyorligini ma’lum qildi. Shveysariya Milliy banki esa o‘z franki qadrini yanada oshib ketishini cheklash maqsadida teskari yo‘nalishda (dollar/yevro sotib olish orqali) valyuta bozoriga aralashdi.

Markaziy banklar tomonidan milliy valyutalari barqarorligini ta’minlash maqsadida valyuta bozoriga bunday aralashuvlar oltin-valyuta zaxiralari hajmi va valyuta tarkibida sezilarli o‘zgarishlarga sabab bo‘ldi. Xalqaro valyuta fondining Rasmiy valyuta zaxiralari valyuta tarkibi (COFER) ma’lumotlariga ko‘ra, 2020 yil 1-choragida dunyo rasmiy valyuta zaxiralari hajmi 92,8 mlrd. AQSh dollariga kamaydi (2-rasm).

Shu o‘rinda, ta’kidlab o‘tish kerakki, dunyoning 149 ta mamlakatlari rasmiy valyuta zaxiralari tarkibida AQSh dollarining ulushi yuqoriligicha saqlanib qolmoqda. Xususan, 2020 yil 1-chorak yakunlari bo‘yicha mazkur mamlakatlar rasmiy valyuta zaxiralari tarkibida AQSh dollari ulushi 62 foizni tashkil etdi.

2-rasm. Dunyo mamlakatlari rasmiy valyuta zaxiralari va valyuta tarkibi o‘zgarishi

Izoh: Taqsimlanmagan zaxiralar – IFSdagi jami valyuta zaxiralari va COFERdagi jami taqsimlangan zaxiralar o‘rtasidagi farq. Taqsimlanmagan zaxiralar tarkibiga hozirda IFS uchun zaxira aktivlari to‘g‘risida hisobot beradigan, ammo COFERga hisobot bermaydigan mamlakatlarning valyuta zaxiralari kiradi.

Manba: Xalqaro valyuta fondi (COFER) ma’lumotlari asosida hisob-kitoblar

Oltin-valyuta zaxiralarini boshqarish amaliyoti

Oltin-valyuta zaxiralarini boshqarish maqsadi aktivlarning xavfsizligi, likvidliligi va rentabelligi o‘rtasida eng maqbul muvozanatni ta’minlash hisoblanadi.

Zaxiralarni boshqarishda markaziy banklar kredit riski, valyuta kurslari riski, foiz stavkasi riski hamda likvidlilik riski kabi bir qator moliyaviy xatarlarga duch keladilar. Shuning uchun xalqaro zaxira aktivlari bilan operatsiyalar amalga oshirilayotganda risklarni boshqarish jarayonlari muhim ahamiyatga ega hisoblanadi.

Odatda markaziy banklar boshqaruv kengashlari xalqaro zaxiralarni boshqarishning strategik maqsadlari, zaxiralarni investitsiyaga yo‘naltirish bo‘yicha qarorlar qabul qilishga javobgar bo‘ladi.

Ushbu omillarni nazarda tutgan holda, ayrim mamlakatlarning xalqaro zaxiralarni boshqarish amaliyotini ko‘rib chiqish maqsadga muvofiq bo‘ladi.

Rossiya tajribasi. 2020 yil 1 avgust holatiga Rossiya xalqaro zaxiralari hajmi 592 mlrd. AQSh dollarini tashkil etdi. Shundan, 436 mlrd. AQSh dollari (74 foizi) xorijiy valyutadagi aktivlar bo‘lsa, 144 mlrd. AQSh dollari (24 foizi) monetar oltin hisoblanadi (3-rasm). Rossiya banki oltin aktivlarini valyuta zaxiralaridan alohida boshqaradi.

Bunday katta miqdordagi xalqaro zaxiralarni boshqarishda Rossiya banki Direktorlar kengashi zaxira aktivlarini boshqarish maqsadlari, munosib investitsiya vositalarining ro‘yxati hamda valyuta kurslari xavfini qabul qilishning maqsadli darajasini belgilaydi. Investitsiya strategiyasi uchun mas’ul va Direktorlar kengashiga hisobdor bo‘lgan Rossiya banki kollektiv organi foiz stavkasi va kredit xatarlari darajasini belgilaydi hamda muvofiq keladigan kontragentlar va emitentlarning ro‘yxatini tasdiqlaydi.

Valyuta zaxiralarini boshqarishda Rossiya bankining xorijiy valyutadagi majburiyatlari (mijozlarining xorijiy valyutadagi hisob varaqlaridagi qoldiqlar, asosan Milliy boylik jamg‘armasi mablag‘lari) hamda Federal g‘aznachilik aktivlari hisobga olinadi.

Valyuta zaxiralarini samarali boshqarish maqsadida valyuta aktivlari yagona valyuta portfellariga guruhlanadi. Har bir valyuta portfelini boshqarish samaradorligini baholash uchun ularning daromadliligi benchmark portfel daromadliligi bilan taqqoslanadi (Rossiya banki, 2020).

Kredit riskini boshqarishda turli xil cheklovlar hamda kontragentlar va emitentlarning kredit sifatiga talablar qo‘yilgan. Masalan, kontragentlar va emitentlar Fitch Ratings va S&P Global Ratings agentliklari tasniflari bo‘yicha kamida A kredit reytingiga, Moody's Investors Service tasnifi bo‘yicha kamida A2 reytingiga ega bo‘lishi lozim.

Shuningdek, Rossiya banki sof xalqaro aktivlar valyuta tarkibi va miqdori, valyuta kurslari tebranish chegaralarini belgilash orqali valyuta xavfi darajasini cheklaydi. Likvidlilik xavfini pasaytirish maqsadida har bir valyutadagi likvid aktivlar hajmi xuddi shu valyutadagi majburiyatlar miqdoridan yuqori bo‘lgan darajada saqlanadi.

Koronavirus inqirozi davrida O‘zbekistonda oltin-valyuta zaxirasidagi o‘zgarishlar va makroiqtisodiy barqarorlik

O‘zbekiston oltin-valyuta zaxirasi o‘zgarishi. O‘zbekistonda oltin-valyuta zaxiralari O‘zbekiston Respublikasi Hukumati (O‘zbekiston Tiklanish va taraqqiyot jamg‘armasi) va Markaziy bankning tegishli aktivlaridan iborat. Oltin-valyuta zaxiralari monetar oltin, chet el valyutalari, Xalqaro valyuta jamg‘armasidagi maxsus huquqlar va zaxira pozitsiyasi, chet el hukumatlari va xalqaro moliya tashkilotlari tomonidan chiqarilgan yoki kafolatlangan qimmatli qog‘ozlar hamda xalqaro standartlarga muvofiq xalqaro zaxiralar tarkibiga kiritiladigan boshqa aktivlarni o‘z ichiga oladi.

Koronavirus inqirozi tufayli ayrim rivojlanayotgan mamlakatlar xalqaro zaxiralari hajmi kamayib borayotgan bir paytda O‘zbekistonda oltin-valyuta zaxiralari hajmi sezilarli darajada oshdi. 2020 yil 1 avgust holatiga, O‘zbekistonning rasmiy oltin-valyuta zaxiralari hajmi yil boshiga nisbatan 19,2 foizga (5,6 mlrd. AQSh doll.) ko‘payib, 34,8 mlrd. AQSh dollarini tashkil etdi. Bunda, xorijiy valyutadagi zaxira aktivlari 13,7 mlrd. AQSh dollari, SDR hajmi 373 mln. AQSh dollari ekvivalentini tashkil etgan bo‘lsa, oltin miqdori 20,7 mlrd. AQSh dollariga yetdi.

2020 yil 1 yanvar holatiga oltin-valyuta zaxiralari tarkibida xorijiy valyuta ulushi 43 foiz, sof oltin ulushi 56 foizni tashkil etgan bo‘lsa, birinchi yarim yillik yakunlari bo‘yicha ushbu ko‘rsatkichlar mos ravishda 39 foiz va 60 foizga o‘zgardi (3-rasm).

Mazkur davrda oltin zaxiralari sof hajmi yil boshiga nisbatan 170 ming troy unsiyaga kamayib, xorijiy valyutadagi zaxira aktivlari hajmi qariyb 1,2 mlrd. AQSh dollari miqdoriga oshgan bir paytda, oltin ulushining 4 foiz bandga (56 foizdan 60 foizga) ko‘payishi jahon bozorida oltin narxining sezilarli darajada ko‘tarilishi natijasida sof oltin zaxiralari qoldig‘ini qayta baholashlar bilan izohlanadi.

3-rasm. O‘zbekiston oltin-valyuta zaxirasi

Manba: Markaziy bank ma’lumotlari asosida hisob-kitoblar

2020 yil 31 iyul holatiga London oltin bozorida (London vaqti bilan soat 15:00 da) 1 troy unsiya oltin narxi yil boshiga (1515 AQSh doll.) nisbatan 29,7 foizga oshib, 1965 AQSh dollarini tashkil etdi (4-rasm).

4-rasm. London oltin bozorida oltin narxi (London vaqti bilan soat 15:00 holatiga, AQSh doll.)

Manba: ICE Benchmark Administration Limited (IBA)

Mazkur ma’lumotlardan kelib chiqib xulosa qilish mumkinki, 2020 yil 1 avgust holatiga oltin-valyuta zaxiralari hajmining 5,6 mlrd. AQSh dollariga ko‘payishining 86 foizi (4,8 mlrd. AQSh dollari) oltin narxining (yil boshiga nisbatan 30 foizga yoki 450 AQSh dollariga) oshishi natijasida sof oltin miqdorini qayta baholashlar hissasiga to‘g‘ri keldi (5-rasm). Bunda, eng katta o‘zgarish iyul oyida ro‘y berdi. Mazkur oyda oltin narxining sezilarli darajada ko‘tarilishi oltin-valyuta zaxiralarining (qayta baholashlar hisobiga) 1,99 mlrd. AQSh dollariga oshishiga sabab bo‘ldi. Shuningdek, ta’kidlash lozimki, 2020 yil yanvar-iyul oylarida oltin zaxirasi sof hajmining kamayishi oltin-valyuta zaxiralari umumiy hajmiga 386,6 mln. AQSh dollari miqdorida kamaytiruvchi ta’sir ko‘rsatdi. Mazkur davrda 3,2 mlrd. AQSh dollarlik (2019 yil mos davriga nisbatan 95,3 foiz ko‘proq) oltin eksport qilindi.

Ushbu raqamlar shundan dalolat beradiki, 2020 yil yanvar-iyul oylarida oltin-valyuta zaxiralarining oshishi asosan jahon bozorida oltin narxining sezilarli darajada ko‘tarilishi hisobiga ro‘y berdi.

5-rasm. O‘zbekiston oltin-valyuta zaxirasi o‘zgarishi

mln. AQSh doll.

Manba: Markaziy bank ma’lumotlari asosida hisob-kitoblar

Shu o‘rinda aytib o‘tish joizki, Markaziy bank o‘z vakolatlari doirasida qimmatbaho metallardagi aktivlarni to‘ldirish uchun davlatning affinlangan oltin sotib olishga bo‘lgan ustuvor huquqini amalga oshirib keladi. Tabiiyki, oltin ishlab chiqaruvchilardan monetar oltinni sotib olinishi natijasida bank tizimida ortiqcha likvidlilik vujudga keladi. Shuning uchun, Markaziy bank pul-kredit siyosatini amalga oshirish va inflyasiyani jilovlash maqsadlaridan kelib chiqib, ortiqcha likvidlilikni sterilizatsiya qilib boradi. Buning uchun Markaziy bank tomonidan ichki valyuta bozoriga intervensiya operatsiyalari amalga oshiriladi.

2020 yil I yarim yilligida Markaziy bank tomonidan ichki valyuta bozoriga 2,2 mlrd. AQSh dollari miqdorida intervensiya amalga oshirildi (Markaziy bank, 2020). Mazkur davrda intervensiya operatsiyalari mahalliy ishlab chiqaruvchilardan sotib olingan monetar oltinni sotib olish natijasida bank tizimida hosil bo‘lgan likvidlilikni sterilizatsiya qilish bilan birga milliy valyuta almashuv kursi barqarorligini ta’minlashga ham yordam berdi.

“O‘zbekiston Respublikasining Markaziy banki to‘g‘risida”gi Qonunga muvofiq, Markaziy bankka O‘zbekistonoltin-valyuta zaxiralarini boshqarish vazifasi yuklatilgan. Ushbu vazifani amalda oshirishda Markaziy bank xalqaro zaxiralar tarkibida oltin ulushini maqbullashtirish, zaxiralar tarkibini diversifikatsiya qilish, zaxiralar yetarliligini ta’minlash hamda likvidlik, risk va daromadlilik darajalariga alohida e’tibor qaratib keladi.

Markaziy bank ma’lumotlariga ko‘ra, 2019 yil yakunlari bo‘yicha xalqaro zaxiralar tarkibidagi xorijiy valyuta aktivlarining 50 foizi “AA” reytingli va 44 foizi “A” reytingli chet el banklariga joylashtirilgan.

Shuningdek, oltin-valyuta zaxiralari yetarliligi bo‘yicha yuqori ko‘rsatkichlar saqlanib kelinmoqda. 2020 yil 1 yanvar holatiga O‘zbekiston oltin-valyuta zaxiralarining keng ma’nodagi pul massasiga nisbati 284 foizni (minimal talab – 20 foiz), importni qoplash darajasi 13 oy (minimal talab – 3 oy), qisqa muddatli tashqi qarzlarni to‘liq qoplash ko‘rsatkichi 1 288 foiz (minimal talab – 100 foiz) hamda XVJing ARA mezon bo‘yicha ko‘rsatkich 544 foizni (minimal talab – 100-150 foiz) tashkil etdi.

Davomi: 08.09.2020 yilda Review.uz saytida yoritiladi

Xalilulloh Hamidov

Yetakchi ilmiy xodim

Feruzbek Davletov

Yetakchi ilmiy xodim

Iqtisodiy tadqiqotlar va islohotlar markazi

Maqolani ulashing

O'xshash yangiliklar