Фонд бозорига киришнинг альтернатив механизми

Мавзунинг Ўзбекистон учун долзарблиги

2024 йилда Ўзбекистон фонд бозори сезиларли фаолликни намоён этди: битимлар сони ошди, хусусий инвесторлар сони кўпайди, шунингдек, миллий компаниялар акцияларини жойлаштиришга қизиқиш ортди. Бу жараёнда ҳукумат ва Лойиҳа бошқаруви миллий агентлиги (ЛБМА) иштирокида амалга оширилаётган “Халқ IPOси” дастури (https://xalqchilipo.uz/ru/) алоҳида аҳамият касб этди. Унинг мақсади – фуқароларга етакчи корхоналар акцияларидан фойдаланиш имкониятини бериш, аҳолининг молиявий саводхонлигини ошириш ва маҳаллий инвесторлар базасини кенгайтиришдан иборат.

Қимматли қоғозлар бозорини фаоллаштириш доирасида эмитентларни рағбатлантириш чоралари кўрилмоқда: солиқ имтиёзлари тақдим этилмоқда, фонд биржасига кириш харажатлари қисман қопланмоқда, листинг тартиблари соддалаштирилмоқда. Бундай чора-тадбирлар стартаплар ва хусусий секторни оммавий молиялаштиришга жалб этиш учун замин яратади ва бу ўз навбатида иқтисодиётни диверсификация қилишга хизмат қилади.

Бундай шароитда корхоналарнинг инвестицион ва инновацион фаолиятининг интеграцияси алоҳида аҳамият касб этади. Ушбу жараёнларга бизнеснинг бозор қиймати ўсишининг асосий омиллари сифатида қаралади. Шунга қарамай, корпоратив бошқарув амалиётида бу потенциал кўпинча етарлича баҳоланмайди. Бу эса, ўз навбатида, Ўзбекистон компаниялари ўртасида мулкчиликнинг ёпиқ шаклларининг устунлигини белгилайди ва уларнинг фонд бозоридаги иштирокини чеклайди.

Мулкдорлар ва бошқарувчиларнинг компаниянинг инвестицион қиёфасини шакллантиришга етарлича эътибор қаратмаётгани Ўзбекистонда оммавий жойлаштиришлар ривожланиши учун қўшимча тўхтатиб турувчи омил бўлмоқда. Аксарият ҳолларда стратегик фокус операцион фаолият билан чекланади, бизнесни инвестиция активи сиф атида қабул қилиш эса иккинчи даражали бўлиб қолмоқда. Шу билан бирга, амалиёт кўрсатганидек, чакана инвесторлар компаниянинг инновацион ривожланишга эътибор қаратишига ижобий муносабатда бўлишади, бу эса ҳатто кутиш босқичида ҳам унинг бозор капиталлашуви ўсишига хизмат қилади.

Нооммавий корхонанинг бозор қийматини аниқлаш учун профессионал баҳоловчи томонидан Ўзбекистон Республикаси қонун ҳужжатларига мувофиқ расмий баҳолаш ўтказилиши керак. Шу билан бирга, бундай тартиб-таомил кўп жиҳатдан субъектив бўлиб қолмоқда: якуний натижага нафақат баҳолаш стандарти ва методика танлови, балки шахсан мутахассиснинг профессионал тахминлари ҳам таъсир қилади. Бундан ташқари, қонуний тан олинган қийматнинг долзарблик муддати чекланган бўлиб, бу унинг узоқ муддатли инвестиция қарорларини амалга оширишда қўлланилишини камайтиради.

Оммавий компаниянинг бозор қийматини баҳолаш нооммавий компанияга қараганда анча осон. Агар унинг акциялари уюшган биржада эркин муомалада бўлса, капиталлашув бир акциянинг жорий бозор нархини чиқарилган акцияларнинг умумий сонига кўпайтириш йўли билан аниқланади. Бироқ, акция котировкалари жаҳон бозорларидаги ўзгаришлардан тортиб, янгиликлар фони ва спекулятив кутилмаларгача бўлган кўпгина ташқи омиллар таъсирига берилувчан эканини инобатга олиш керак. Юзага келган вазият инвесторлар манфаатларини стартаплар эҳтиёжлари билан бирлаштира оладиган SPAC-моделлар каби мослашувчан молиявий воситаларни жорий этиш зарурлигини кўрсатмоқда.

Бозорга киришнинг американча воситаси

Фонд бозорига IPO орқали киришнинг классик усуллари кенг тарқалганига қарамай, замонавий молиявий амалиёт муқобил ёндашувларни таклиф қилади. Улардан бири SPAC-тузилмалар деб аталмиш – истиқболли, лекин ҳали оммавий бўлмаган корхоналар билан кейинги бирлашиш учун шаклланган махсус вазифаларни бажарувчи компаниялар ҳисобланади. IPOдан фарқли ўлароқ, SPAC-инвестициялар нафақат битимнинг келгуси мақсади бизнес моделига, балки ташаббускорлар жамоаси обрўсига ишончни кўзда тутади, бу эса ушбу механизмни инвестиция стратегияларини, айниқса, юқори ноаниқлик шароитида амалга ошириш учун мослашувчан воситага айлантиради. АҚШда биринчи марта қонуний ва бозорда амалга оширилган ушбу механизм асосан американча восита бўлиб қолмоқда. Ушбу механизмнинг машҳурлиги ўсиши кўп жиҳатдан 2020-2021 йилларда кузатилган IPO бозоридаги фаолликнинг кескин кучайиши билан боғлиқ.

АҚШ фонд бозори статистикаси таҳлили кўрсатганидек, 2021 йил бирламчи оммавий жойлаштиришлар сони бўйича рекорд йил бўлиб, 1035 та IPO рўйхатга олинган. Бироқ, 2022 йилга келиб бозорда фаоллик сезиларли даражада пасайди – IPOлар сони 181 та жойлаштиришга, 2023 йилда эса 154 тагача камайди. Stock Analysis маълумотларига кўра, бу пасайишнинг сабаби макроиқтисодий ва молиявий омиллар бўлди. Бир томондан, SPAC-компаниялар ташаббуси билан тузилган янги битимлар сони 2021 йил охирига келиб кескин қисқарди. Бошқа томондан, АҚШ капитал бозори пул-кредит сиёсатининг кескинлашувига дуч келди. Шунга қарамай, 2020-2021 йилларда IPO сонининг тез ўсиши шароитида SPAC-компаниялар фаолияти ҳам фаоллашди.

АҚШда SPAC-компаниялар бозори бир неча йиллар давомида, айниқса, восита классик IPOга муқобил сифатида кенг оммалашган 2020–2021 йиллар даврида кескин ўсишни намоён этди. SPACAnalytics маълумотларига кўра (1-жадвал ва 1-расм), 2021 йилда 613 та SPAC-IPO ўтказилди, бу АҚШдаги (жалб қилинган умумий 162 млрд доллардан зиёд капитал ҳажми билан) барча бирламчи жойлаштирувларнинг 63 фоизини ташкил этади. Қарийб 83,8 млрд долларга тенг 248 та шундай битим амалга оширилган 2020 йил билан солиштирганда, ҳам миқдор, ҳам жойлаштириш ҳажми бўйича ўсиш деярли икки баравар бўлди.

1-расм. SPAC IPOнинг барча IPOга нисбати

Манба: https://www.spacanalytics.com/

Шу билан бирга, SPAC фаоллиги 2022 йилдан кейин пасайишни бошлади. Хусусан, 2023 йилда атиги 31 та SPAC-IPO қайд этилди, бу умумий жойлаштиришлар сонининг (72 та IPO) 43 фоизини ташкил этади. 2024 йилда вазият бироз барқарорлашди – SPAC-битимлар сони барча 133 та IPOдан 57 тани (шунингдек 43 фоиз) ташкил қилиб, жалб этилган капитал ҳажми қарийб 9,6 млрд долларга тенг бўлди.

Қизиғи шундаки, 2025 йилнинг биринчи ярим йиллигидаёқ (дастлабки маълумотларга кўра) 25 та SPAC-IPO ўтказилган бўлиб, АҚШ бозорида жами 44 та оммавий жойлаштириш рўйхатга олинди, бу эса SPACнинг умумий ҳажмдаги улушини 57 фоизга тенг қилади. Бу беқарор макроиқтисодий вазият ва инвесторларнинг бозорга киришнинг янада мослашувчан схемаларига интилиши фонида ушбу воситага қизиқишнинг қайтиши эҳтимоли борлигини кўрсатиши мумкин.

Шундай қилиб, SPAC-компаниялар 2021 йилдаги энг юқори ўсишдан сўнг машҳурлигининг пасайишига қарамай, АҚШ IPO бозорининг муҳим сегменти бўлиб қолмоқда, деган хулосага келиш мумкин. Бу, айниқса, бозорнинг беқарорлиги ёки анъанавий молиялаштириш манбаларидан фойдаланиш имконияти чекланган даврда мослашувчан листинг модели сифатида SPAC салоҳиятини тасдиқлайди. Бундай воситаларни самарали жорий этиш учун уларни миллий шароитга мослаштириш ва давлат органлари томонидан аниқ тартибга солиш зарур.

Листингнинг муқобил усули

SPAC (Special Purpose Acquisition Company) – бу операцион фаолият олиб бормайдиган ва ягона мақсад: биржада капитални жалб қилиш ҳамда кейинчалик нооммавий компания билан бирлашиш ва шу орқали анъанавий IPO тартибини четлаб ўтган ҳолда унинг фонд бозорига киришини таъминлаш мақсадида ташкил этилган компания. Бундай модель аслида листингнинг муқобил усули ҳисобланади, лекин кўпинча профессионал муҳитда мунозараларга сабаб бўлади.

SPAC-компания операцион фаолиятга эга бўлмаган, лекин унинг ташкилотчилари томонидан жалб қилинган инвестициялар ҳисобидан шакллантирилган катта миқдордаги акциядорлар капиталига эга бўлган ихтисослашган юридик тузилмадир. Одатда, бу ташкилотчилар юқори ишбилармонлик мавқейи билан бозорда машҳур бўлган бошқарувчилар ва тадбиркорлар бўлиб, бу жойлаштириш босқичида инвесторларнинг ишончини таъминлайди.

SPAC яратилган ондан бошлаб истиқболли инвестиция лойиҳасига эга мақсадли нооммавий компанияни топиш ва қўшилиш битимини амалга ошириш учун унинг кўпинча икки йилдан кам (АҚШда) бўлган чекланган вақти бўлади. Агар белгиланган муддатда мос мақсад топилмаса, маблағлар инвесторларга қайтарилади, SPAC-компаниянинг ўзи эса тугатилиши лозим.

SPAC, ўз моҳиятига кўра, “инвестицион контейнер” – мос бизнес кўринишида тўлдирилишни кутаётган молиявий қобиқ вазифасини бажаради. Жойлаштириш чоғида тўпланган акциядорлар капитали махсус эскроу-ҳисобда сақланади ва битим тугагунга қадар фойдаланилмайди. Бу инвесторлар учун кафолатлар яратади ва мақсадли бизнесга ўсиш стратегиясини амалга ошириш учун аллақачон шаклланган ресурслардан фойдаланиш имкониятини беради.

SPAC-компания шакллантирилгандан сўнг, унинг бошқарув жамоаси road show деб аталмиш тадбирлар – инвесторлар билан учрашувлар, анъанавий IPOда ўтказиладиган шунга ўхшаш мавзудаги тадбирларни ташкил қилади. Бироқ, асосий фарқ шундаки, потенциал инвесторларга аниқ бизнес эмас, балки ташаббускорлар жамоаси, уларнинг тажрибаси ва инвестицион стратегияси таклиф этилади.

Бу босқичда инвесторлар, асосан, институционал бозор иштирокчилари бўлади: хедж-фондлар, банклар, пенсия жамғармалари ва бошқалар. SPAC акциялари қатъий белгиланган нархда (одатда, ҳар бир бирлик учун 10 доллар) жойлаштирилади, инвесторлар эса нафақат акцияларни, балки келажакда олдиндан белгиланган нархда қўшимча акцияларни сотиб олиш учун опционлар – варрантларни ҳам олади. Жалб қилинган маблағлар махсус траст ҳисобварағига ўтказилади ва улардан фақат мақсадли компания билан тузилган битим тасдиқлангандан кейин фойдаланиш мумкин бўлади. Унгача уларни рисксиз активларга, масалан, қисқа муддатли давлат облигацияларига вақтинча жойлаштириш мумкин.

Менежмент нуқтаи назаридан SPAC-битим қиймати нафақат компаниянинг ўзида – “мақсад”да, балки у амалга оширадиган инвестиция лойиҳасида ҳамдир. Битимнинг муваффақияти, бирлашгандан сўнг янги тузилма акциялари SPACнинг бошланғич нархидан баланд сотилаётгани билан тасдиқланади, бу инвестиция лойиҳасининг даромадлилиги ва миқёси бўйича кутишлар асосида бозор капиталлашувининг ўсишини акс эттиради.

Афзалликлар ва заиф жиҳатлар

SPAC механизми бир қатор заифликларга мойил. Бирлашиш борасидаги битим тузилгунига қадар етарли даражада шаффофликнинг йўқлиги асосий рисклардан бири ҳисобланади. Бу миллий молия бозорини сифатсиз эмитентлар ва потенциал суиистеъмолдан ҳимоя қилиш учун аниқ норматив база ва фильтрлаш тизимини яратиш зарурлигини кўрсатади.

Шунга қарамай, саводли ҳуқуқий ва институционал мослашишда SPAC Ўзбекистонда, айниқса, молиялаштиришнинг анъанавий механизмларидан кўпинча фойдалана олмайдиган кичик ва ўрта бизнес учун инвестицияларни жалб қилишнинг самарали воситасига айланиши мумкин. Бундай воситанинг фонд бозори арсеналига киритилиши ҳам эмитентлар, ҳам инвесторлар учун имкониятлар доирасини кенгайтиради.

Амалиётда, айнан классик IPOнинг қиймати, давомийлиги ва маъмурий юки кичик, аммо истиқболли компаниялар учун жиддий тўсиқларга айланади. Юқори ташкилий харажатлардан ташқари, процедура кенг кўламли ахборот ва маркетинг кўмагини талаб қилади, бунинг учун эса катта бюджет ва профессионал инфратузилма керак бўлади. Чекланган ресурслар шароитида IPO ўтказиш аксарият нооммавий корхоналар учун, уларнинг бизнес модели имкониятларидан қатъи назар, имконсиз бўлиб бормоқда.

SPAC-компания эса, аксинча, ушбу чекловларни бартараф этиш мақсадида яратилган. У тажрибали мутахассислар, одатда, бизнес муҳитида юқори даражадаги ишонч ва катта молиявий имкониятларга эга бўлган инвесторлар ва тадбиркорлар томонидан шакллантирилади. Биржада маблағ жалб қилинганидан сўнг, SPAC-компания бирлашиш учун мақсадли нооммавий ташкилотни қидиради ва шу орқали унга уюшган бозорга тез ва кам харажат билан кириш имкониятини беради.

Бундан ташқари, SPAC формати листинг жараёнининг ўзини сезиларли даражада тезлаштиради. IPOга тайёргарлик икки йилгача вақтни эгалласа, SPAC-компания билан бирлашиш бозорга киришни 3-4 ой ичида якунлаш имконини беради. Бу, айниқса, жадал ўсиб бораётган ва ўз вақтида миқёсланиш ўта муҳим бўлган компаниялар учун долзарб. Шундай қилиб, SPAC-компания билан бирлашиш, айниқса, мустақил IPO учун зарур ресурслар ва маъмурий имкониятларга эга бўлмаган компаниялар учун оммавий бозорга чиқишнинг амалий ва тезлаштирилган йўли бўлиб хизмат қилади.

Нооммавий компаниялар учун йирик инновацион лойиҳаларни амалга ошириш ва оммавий молиялаштиришдан фойдаланиш имконияти очилмоқда. Шу билан бирга, биржада савдо олиб бораётган компаниялар учун SPAC-битимлар стратегик кенгайиш ва бозор эътиборини жалб қилиш орқали капиталлашув ўсиши омилига айланиши мумкин.

2020 йил апрель ойида “Diamond Eagle Acquisition Corp.” SPAC-компаниясига қўшилиш ва бир вақтнинг ўзида SBTech технологик шериги билан бирлашиш орқали оммалашган ҳамда онлайн-гемблинг ва фэнтези-спорт бозорининг етакчи ўйинчиларидан бири бўлган АҚШнинг DraftKings Inc. компаниясининг биржага чиқишини муваффақиятли мисол сифатида келтириш мумкин. Дастлаб акциялар 10 доллар атрофида сотилган, бироқ бир неча ойдан сўнг уларнинг қиймати 30 доллардан ошди, 2021 йилда эса 70 долларга етди. Ушбу тажриба кўрсатганидек, истиқболли хусусий компаниянинг оммавий платформага муваффақиятли интеграциялашуви нафақат бозорга киришни тезлаштириш, балки капиталлашувни сезиларли даражада ошириш имконини беради.

Глобал иқтисодиётни барқарорлаштириш шароитида ва, хусусан, Лойиҳа бошқаруви миллий агентлиги томонидан самарали тартибга солиш мавжудлигида, SPAC Ўзбекистон молиявий архитектурасининг муҳим элементига айланиши, компанияларнинг инвестиция ресурсларидан фойдаланиш имкониятларини кенгайтириши мумкин.

Хулоса ва таклифлар

Ушбу тадқиқот доирасида SPAC механизмига асосан институционал инвесторлар ва нооммавий компаниялар нуқтаи назаридан инвестициявий ғояларни ташувчилар сифатида қаралган. Асосий вазифа ушбу тузилма қандай қилиб лойиҳанинг инвестицион жозибадорлиги ва оммавий компаниянинг бозор капиталлашуви ўсиши ўртасида ўзига хос воситачи ролини ўйнаши мумкинлигини аниқлашдан иборат эди. Аслини олганда, SPAC формати инновацион ғояларни бозор қийматига айлантирувчи “инвестицион марказ” вазифасини ўташи мумкин.

Бундай механизмларда чакана инвесторларнинг иштироки масаласи алоҳида ёндашувни талаб қилади. АҚШ бозорида шаклланган амалиёт кўрсатганидек, инвестицион риск бўйича асосий юк айнан ушбу тоифадаги иштирокчилар зиммасига тушади, институционал инвесторлар эса, аксинча, кўпинча даромаднинг энг катта улушини риск даражаси чекланганда олишади.

Мақсадли компаниянинг нотўғри танлангани туфайли SPAC тугатилган бўлса, чакана инвесторларнинг йўқотишлари эмитентнинг дефолти билан қиёсий бўлади. Шу боис, Ўзбекистон каби ривожланаётган бозорларда SPAC-механизмидан фойдаланиш учун норматив базани ишлаб чиқишда малакали бўлмаган инвесторлар учун фойдаланишда чекловлар ёки фильтрларни кўзда тутган ҳолда, жумладан, уларнинг тажрибаси, даромад даражаси ва инвестициявий мақсадини баҳолашни таъминлаш муҳим аҳамиятга эга. Бундай ёндашув рискларни минималлаштириш ва бир вақтнинг ўзида чакана савдо иштирокчилари учун келишувни муваффақиятли амалга оширишдан фойда олиш имкониятини сақлаб қолиш имконини беради.

Шундай қилиб, юқори хавф даражасига қарамай, SPAC инструменти тегишли институционал ва ҳуқуқий тайёргарлик бўлганда Ўзбекистоннинг молиявий инфратузилмасига интеграциялашиш учун юқори салоҳиятга эга. Ундан фойдаланиш инновацион сегментларга капитал оқимини таъминлаши, компания қийматининг ўсиши учун шароит яратиши ва умумий инвестиция муҳитини мустаҳкамлаши мумкин.

Жаҳон трендлари ва амалиётлар

Бекзод Акбаралиев, Банк-молия академияси

"Иқтисодий шарҳ" журнали №10/2025