Fond bozoriga kirishning alternativ mexanizmi

Mavzuning O‘zbekiston uchun dolzarbligi

2024 yilda O‘zbekiston fond bozori sezilarli faollikni namoyon etdi: bitimlar soni oshdi, xususiy investorlar soni ko‘paydi, shuningdek, milliy kompaniyalar aksiyalarini joylashtirishga qiziqish ortdi. Bu jarayonda hukumat va Loyiha boshqaruvi milliy agentligi (LBMA) ishtirokida amalga oshirilayotgan “Xalq IPOsi” dasturi (https://xalqchilipo.uz/ru/) alohida ahamiyat kasb etdi. Uning maqsadi – fuqarolarga yetakchi korxonalar aksiyalaridan foydalanish imkoniyatini berish, aholining moliyaviy savodxonligini oshirish va mahalliy investorlar bazasini kengaytirishdan iborat.

Qimmatli qog‘ozlar bozorini faollashtirish doirasida emitentlarni rag‘batlantirish choralari ko‘rilmoqda: soliq imtiyozlari taqdim etilmoqda, fond birjasiga kirish xarajatlari qisman qoplanmoqda, listing tartiblari soddalashtirilmoqda. Bunday chora-tadbirlar startaplar va xususiy sektorni ommaviy moliyalashtirishga jalb etish uchun zamin yaratadi va bu o‘z navbatida iqtisodiyotni diversifikatsiya qilishga xizmat qiladi.

Bunday sharoitda korxonalarning investitsion va innovatsion faoliyatining integratsiyasi alohida ahamiyat kasb etadi. Ushbu jarayonlarga biznesning bozor qiymati o‘sishining asosiy omillari sifatida qaraladi. Shunga qaramay, korporativ boshqaruv amaliyotida bu potensial ko‘pincha yetarlicha baholanmaydi. Bu esa, o‘z navbatida, O‘zbekiston kompaniyalari o‘rtasida mulkchilikning yopiq shakllarining ustunligini belgilaydi va ularning fond bozoridagi ishtirokini cheklaydi.

Mulkdorlar va boshqaruvchilarning kompaniyaning investitsion qiyofasini shakllantirishga yetarlicha e’tibor qaratmayotgani O‘zbekistonda ommaviy joylashtirishlar rivojlanishi uchun qo‘shimcha to‘xtatib turuvchi omil bo‘lmoqda. Aksariyat hollarda strategik fokus operatsion faoliyat bilan cheklanadi, biznesni investitsiya aktivi sif atida qabul qilish esa ikkinchi darajali bo‘lib qolmoqda. Shu bilan birga, amaliyot ko‘rsatganidek, chakana investorlar kompaniyaning innovatsion rivojlanishga e’tibor qaratishiga ijobiy munosabatda bo‘lishadi, bu esa hatto kutish bosqichida ham uning bozor kapitallashuvi o‘sishiga xizmat qiladi.

Noommaviy korxonaning bozor qiymatini aniqlash uchun professional baholovchi tomonidan O‘zbekiston Respublikasi qonun hujjatlariga muvofiq rasmiy baholash o‘tkazilishi kerak. Shu bilan birga, bunday tartib-taomil ko‘p jihatdan sub’yektiv bo‘lib qolmoqda: yakuniy natijaga nafaqat baholash standarti va metodika tanlovi, balki shaxsan mutaxassisning professional taxminlari ham ta’sir qiladi. Bundan tashqari, qonuniy tan olingan qiymatning dolzarblik muddati cheklangan bo‘lib, bu uning uzoq muddatli investitsiya qarorlarini amalga oshirishda qo‘llanilishini kamaytiradi.

Ommaviy kompaniyaning bozor qiymatini baholash noommaviy kompaniyaga qaraganda ancha oson. Agar uning aksiyalari uyushgan birjada erkin muomalada bo‘lsa, kapitallashuv bir aksiyaning joriy bozor narxini chiqarilgan aksiyalarning umumiy soniga ko‘paytirish yo‘li bilan aniqlanadi. Biroq, aksiya kotirovkalari jahon bozorlaridagi o‘zgarishlardan tortib, yangiliklar foni va spekulyativ kutilmalargacha bo‘lgan ko‘pgina tashqi omillar ta’siriga beriluvchan ekanini inobatga olish kerak. Yuzaga kelgan vaziyat investorlar manfaatlarini startaplar ehtiyojlari bilan birlashtira oladigan SPAC-modellar kabi moslashuvchan moliyaviy vositalarni joriy etish zarurligini ko‘rsatmoqda.

Bozorga kirishning amerikancha vositasi

Fond bozoriga IPO orqali kirishning klassik usullari keng tarqalganiga qaramay, zamonaviy moliyaviy amaliyot muqobil yondashuvlarni taklif qiladi. Ulardan biri SPAC-tuzilmalar deb atalmish – istiqbolli, lekin hali ommaviy bo‘lmagan korxonalar bilan keyingi birlashish uchun shakllangan maxsus vazifalarni bajaruvchi kompaniyalar hisoblanadi. IPOdan farqli o‘laroq, SPAC-investitsiyalar nafaqat bitimning kelgusi maqsadi biznes modeliga, balki tashabbuskorlar jamoasi obro‘siga ishonchni ko‘zda tutadi, bu esa ushbu mexanizmni investitsiya strategiyalarini, ayniqsa, yuqori noaniqlik sharoitida amalga oshirish uchun moslashuvchan vositaga aylantiradi. AQShda birinchi marta qonuniy va bozorda amalga oshirilgan ushbu mexanizm asosan amerikancha vosita bo‘lib qolmoqda. Ushbu mexanizmning mashhurligi o‘sishi ko‘p jihatdan 2020-2021 yillarda kuzatilgan IPO bozoridagi faollikning keskin kuchayishi bilan bog‘liq.

AQSh fond bozori statistikasi tahlili ko‘rsatganidek, 2021 yil birlamchi ommaviy joylashtirishlar soni bo‘yicha rekord yil bo‘lib, 1035 ta IPO ro‘yxatga olingan. Biroq, 2022 yilga kelib bozorda faollik sezilarli darajada pasaydi – IPOlar soni 181 ta joylashtirishga, 2023 yilda esa 154 tagacha kamaydi. Stock Analysis ma’lumotlariga ko‘ra, bu pasayishning sababi makroiqtisodiy va moliyaviy omillar bo‘ldi. Bir tomondan, SPAC-kompaniyalar tashabbusi bilan tuzilgan yangi bitimlar soni 2021 yil oxiriga kelib keskin qisqardi. Boshqa tomondan, AQSh kapital bozori pul-kredit siyosatining keskinlashuviga duch keldi. Shunga qaramay, 2020-2021 yillarda IPO sonining tez o‘sishi sharoitida SPAC-kompaniyalar faoliyati ham faollashdi.

AQShda SPAC-kompaniyalar bozori bir necha yillar davomida, ayniqsa, vosita klassik IPOga muqobil sifatida keng ommalashgan 2020–2021 yillar davrida keskin o‘sishni namoyon etdi. SPACAnalytics ma’lumotlariga ko‘ra (1-jadval va 1-rasm), 2021 yilda 613 ta SPAC-IPO o‘tkazildi, bu AQShdagi (jalb qilingan umumiy 162 mlrd dollardan ziyod kapital hajmi bilan) barcha birlamchi joylashtiruvlarning 63 foizini tashkil etadi. Qariyb 83,8 mlrd dollarga teng 248 ta shunday bitim amalga oshirilgan 2020 yil bilan solishtirganda, ham miqdor, ham joylashtirish hajmi bo‘yicha o‘sish deyarli ikki baravar bo‘ldi.

1-rasm. SPAC IPOning barcha IPOga nisbati

Manba: https://www.spacanalytics.com/

Shu bilan birga, SPAC faolligi 2022 yildan keyin pasayishni boshladi. Xususan, 2023 yilda atigi 31 ta SPAC-IPO qayd etildi, bu umumiy joylashtirishlar sonining (72 ta IPO) 43 foizini tashkil etadi. 2024 yilda vaziyat biroz barqarorlashdi – SPAC-bitimlar soni barcha 133 ta IPOdan 57 tani (shuningdek 43 foiz) tashkil qilib, jalb etilgan kapital hajmi qariyb 9,6 mlrd dollarga teng bo‘ldi.

Qizig‘i shundaki, 2025 yilning birinchi yarim yilligidayoq (dastlabki ma’lumotlarga ko‘ra) 25 ta SPAC-IPO o‘tkazilgan bo‘lib, AQSh bozorida jami 44 ta ommaviy joylashtirish ro‘yxatga olindi, bu esa SPACning umumiy hajmdagi ulushini 57 foizga teng qiladi. Bu beqaror makroiqtisodiy vaziyat va investorlarning bozorga kirishning yanada moslashuvchan sxemalariga intilishi fonida ushbu vositaga qiziqishning qaytishi ehtimoli borligini ko‘rsatishi mumkin.

Shunday qilib, SPAC-kompaniyalar 2021 yildagi eng yuqori o‘sishdan so‘ng mashhurligining pasayishiga qaramay, AQSh IPO bozorining muhim segmenti bo‘lib qolmoqda, degan xulosaga kelish mumkin. Bu, ayniqsa, bozorning beqarorligi yoki an’anaviy moliyalashtirish manbalaridan foydalanish imkoniyati cheklangan davrda moslashuvchan listing modeli sifatida SPAC salohiyatini tasdiqlaydi. Bunday vositalarni samarali joriy etish uchun ularni milliy sharoitga moslashtirish va davlat organlari tomonidan aniq tartibga solish zarur.

Listingning muqobil usuli

SPAC (Special Purpose Acquisition Company) – bu operatsion faoliyat olib bormaydigan va yagona maqsad: birjada kapitalni jalb qilish hamda keyinchalik noommaviy kompaniya bilan birlashish va shu orqali an’anaviy IPO tartibini chetlab o‘tgan holda uning fond bozoriga kirishini ta’minlash maqsadida tashkil etilgan kompaniya. Bunday model aslida listingning muqobil usuli hisoblanadi, lekin ko‘pincha professional muhitda munozaralarga sabab bo‘ladi.

SPAC-kompaniya operatsion faoliyatga ega bo‘lmagan, lekin uning tashkilotchilari tomonidan jalb qilingan investitsiyalar hisobidan shakllantirilgan katta miqdordagi aksiyadorlar kapitaliga ega bo‘lgan ixtisoslashgan yuridik tuzilmadir. Odatda, bu tashkilotchilar yuqori ishbilarmonlik mavqeyi bilan bozorda mashhur bo‘lgan boshqaruvchilar va tadbirkorlar bo‘lib, bu joylashtirish bosqichida investorlarning ishonchini ta’minlaydi.

SPAC yaratilgan ondan boshlab istiqbolli investitsiya loyihasiga ega maqsadli noommaviy kompaniyani topish va qo‘shilish bitimini amalga oshirish uchun uning ko‘pincha ikki yildan kam (AQShda) bo‘lgan cheklangan vaqti bo‘ladi. Agar belgilangan muddatda mos maqsad topilmasa, mablag‘lar investorlarga qaytariladi, SPAC-kompaniyaning o‘zi esa tugatilishi lozim.

SPAC, o‘z mohiyatiga ko‘ra, “investitsion konteyner” – mos biznes ko‘rinishida to‘ldirilishni kutayotgan moliyaviy qobiq vazifasini bajaradi. Joylashtirish chog‘ida to‘plangan aksiyadorlar kapitali maxsus eskrou-hisobda saqlanadi va bitim tugagunga qadar foydalanilmaydi. Bu investorlar uchun kafolatlar yaratadi va maqsadli biznesga o‘sish strategiyasini amalga oshirish uchun allaqachon shakllangan resurslardan foydalanish imkoniyatini beradi.

SPAC-kompaniya shakllantirilgandan so‘ng, uning boshqaruv jamoasi road show deb atalmish tadbirlar – investorlar bilan uchrashuvlar, an’anaviy IPOda o‘tkaziladigan shunga o‘xshash mavzudagi tadbirlarni tashkil qiladi. Biroq, asosiy farq shundaki, potensial investorlarga aniq biznes emas, balki tashabbuskorlar jamoasi, ularning tajribasi va investitsion strategiyasi taklif etiladi.

Bu bosqichda investorlar, asosan, institutsional bozor ishtirokchilari bo‘ladi: xedj-fondlar, banklar, pensiya jamg‘armalari va boshqalar. SPAC aksiyalari qat’iy belgilangan narxda (odatda, har bir birlik uchun 10 dollar) joylashtiriladi, investorlar esa nafaqat aksiyalarni, balki kelajakda oldindan belgilangan narxda qo‘shimcha aksiyalarni sotib olish uchun opsionlar – varrantlarni ham oladi. Jalb qilingan mablag‘lar maxsus trast hisobvarag‘iga o‘tkaziladi va ulardan faqat maqsadli kompaniya bilan tuzilgan bitim tasdiqlangandan keyin foydalanish mumkin bo‘ladi. Ungacha ularni risksiz aktivlarga, masalan, qisqa muddatli davlat obligatsiyalariga vaqtincha joylashtirish mumkin.

Menejment nuqtai nazaridan SPAC-bitim qiymati nafaqat kompaniyaning o‘zida – “maqsad”da, balki u amalga oshiradigan investitsiya loyihasida hamdir. Bitimning muvaffaqiyati, birlashgandan so‘ng yangi tuzilma aksiyalari SPACning boshlang‘ich narxidan baland sotilayotgani bilan tasdiqlanadi, bu investitsiya loyihasining daromadliligi va miqyosi bo‘yicha kutishlar asosida bozor kapitallashuvining o‘sishini aks ettiradi.

Afzalliklar va zaif jihatlar

SPAC mexanizmi bir qator zaifliklarga moyil. Birlashish borasidagi bitim tuzilguniga qadar yetarli darajada shaffoflikning yo‘qligi asosiy risklardan biri hisoblanadi. Bu milliy moliya bozorini sifatsiz emitentlar va potensial suiiste’moldan himoya qilish uchun aniq normativ baza va filtrlash tizimini yaratish zarurligini ko‘rsatadi.

Shunga qaramay, savodli huquqiy va institutsional moslashishda SPAC O‘zbekistonda, ayniqsa, moliyalashtirishning an’anaviy mexanizmlaridan ko‘pincha foydalana olmaydigan kichik va o‘rta biznes uchun investitsiyalarni jalb qilishning samarali vositasiga aylanishi mumkin. Bunday vositaning fond bozori arsenaliga kiritilishi ham emitentlar, ham investorlar uchun imkoniyatlar doirasini kengaytiradi.

Amaliyotda, aynan klassik IPOning qiymati, davomiyligi va ma’muriy yuki kichik, ammo istiqbolli kompaniyalar uchun jiddiy to‘siqlarga aylanadi. Yuqori tashkiliy xarajatlardan tashqari, protsedura keng ko‘lamli axborot va marketing ko‘magini talab qiladi, buning uchun esa katta byudjet va professional infratuzilma kerak bo‘ladi. Cheklangan resurslar sharoitida IPO o‘tkazish aksariyat noommaviy korxonalar uchun, ularning biznes modeli imkoniyatlaridan qat’i nazar, imkonsiz bo‘lib bormoqda.

SPAC-kompaniya esa, aksincha, ushbu cheklovlarni bartaraf etish maqsadida yaratilgan. U tajribali mutaxassislar, odatda, biznes muhitida yuqori darajadagi ishonch va katta moliyaviy imkoniyatlarga ega bo‘lgan investorlar va tadbirkorlar tomonidan shakllantiriladi. Birjada mablag‘ jalb qilinganidan so‘ng, SPAC-kompaniya birlashish uchun maqsadli noommaviy tashkilotni qidiradi va shu orqali unga uyushgan bozorga tez va kam xarajat bilan kirish imkoniyatini beradi.

Bundan tashqari, SPAC formati listing jarayonining o‘zini sezilarli darajada tezlashtiradi. IPOga tayyorgarlik ikki yilgacha vaqtni egallasa, SPAC-kompaniya bilan birlashish bozorga kirishni 3-4 oy ichida yakunlash imkonini beradi. Bu, ayniqsa, jadal o‘sib borayotgan va o‘z vaqtida miqyoslanish o‘ta muhim bo‘lgan kompaniyalar uchun dolzarb. Shunday qilib, SPAC-kompaniya bilan birlashish, ayniqsa, mustaqil IPO uchun zarur resurslar va ma’muriy imkoniyatlarga ega bo‘lmagan kompaniyalar uchun ommaviy bozorga chiqishning amaliy va tezlashtirilgan yo‘li bo‘lib xizmat qiladi.

Noommaviy kompaniyalar uchun yirik innovatsion loyihalarni amalga oshirish va ommaviy moliyalashtirishdan foydalanish imkoniyati ochilmoqda. Shu bilan birga, birjada savdo olib borayotgan kompaniyalar uchun SPAC-bitimlar strategik kengayish va bozor e’tiborini jalb qilish orqali kapitallashuv o‘sishi omiliga aylanishi mumkin.

2020 yil aprel oyida “Diamond Eagle Acquisition Corp.” SPAC-kompaniyasiga qo‘shilish va bir vaqtning o‘zida SBTech texnologik sherigi bilan birlashish orqali ommalashgan hamda onlayn-gembling va fentezi-sport bozorining yetakchi o‘yinchilaridan biri bo‘lgan AQShning DraftKings Inc. kompaniyasining birjaga chiqishini muvaffaqiyatli misol sifatida keltirish mumkin. Dastlab aksiyalar 10 dollar atrofida sotilgan, biroq bir necha oydan so‘ng ularning qiymati 30 dollardan oshdi, 2021 yilda esa 70 dollarga yetdi. Ushbu tajriba ko‘rsatganidek, istiqbolli xususiy kompaniyaning ommaviy platformaga muvaffaqiyatli integratsiyalashuvi nafaqat bozorga kirishni tezlashtirish, balki kapitallashuvni sezilarli darajada oshirish imkonini beradi.

Global iqtisodiyotni barqarorlashtirish sharoitida va, xususan, Loyiha boshqaruvi milliy agentligi tomonidan samarali tartibga solish mavjudligida, SPAC O‘zbekiston moliyaviy arxitekturasining muhim elementiga aylanishi, kompaniyalarning investitsiya resurslaridan foydalanish imkoniyatlarini kengaytirishi mumkin.

Xulosa va takliflar

Ushbu tadqiqot doirasida SPAC mexanizmiga asosan institutsional investorlar va noommaviy kompaniyalar nuqtai nazaridan investitsiyaviy g‘oyalarni tashuvchilar sifatida qaralgan. Asosiy vazifa ushbu tuzilma qanday qilib loyihaning investitsion jozibadorligi va ommaviy kompaniyaning bozor kapitallashuvi o‘sishi o‘rtasida o‘ziga xos vositachi rolini o‘ynashi mumkinligini aniqlashdan iborat edi. Aslini olganda, SPAC formati innovatsion g‘oyalarni bozor qiymatiga aylantiruvchi “investitsion markaz” vazifasini o‘tashi mumkin.

Bunday mexanizmlarda chakana investorlarning ishtiroki masalasi alohida yondashuvni talab qiladi. AQSh bozorida shakllangan amaliyot ko‘rsatganidek, investitsion risk bo‘yicha asosiy yuk aynan ushbu toifadagi ishtirokchilar zimmasiga tushadi, institutsional investorlar esa, aksincha, ko‘pincha daromadning eng katta ulushini risk darajasi cheklanganda olishadi.

Maqsadli kompaniyaning noto‘g‘ri tanlangani tufayli SPAC tugatilgan bo‘lsa, chakana investorlarning yo‘qotishlari emitentning defolti bilan qiyosiy bo‘ladi. Shu bois, O‘zbekiston kabi rivojlanayotgan bozorlarda SPAC-mexanizmidan foydalanish uchun normativ bazani ishlab chiqishda malakali bo‘lmagan investorlar uchun foydalanishda cheklovlar yoki filtrlarni ko‘zda tutgan holda, jumladan, ularning tajribasi, daromad darajasi va investitsiyaviy maqsadini baholashni ta’minlash muhim ahamiyatga ega. Bunday yondashuv risklarni minimallashtirish va bir vaqtning o‘zida chakana savdo ishtirokchilari uchun kelishuvni muvaffaqiyatli amalga oshirishdan foyda olish imkoniyatini saqlab qolish imkonini beradi.

Shunday qilib, yuqori xavf darajasiga qaramay, SPAC instrumenti tegishli institutsional va huquqiy tayyorgarlik bo‘lganda O‘zbekistonning moliyaviy infratuzilmasiga integratsiyalashish uchun yuqori salohiyatga ega. Undan foydalanish innovatsion segmentlarga kapital oqimini ta’minlashi, kompaniya qiymatining o‘sishi uchun sharoit yaratishi va umumiy investitsiya muhitini mustahkamlashi mumkin.

Jahon trendlari va amaliyotlar

Bekzod Akbaraliyev, Bank-moliya akademiyasi

"Iqtisodiy sharh" jurnali №10/2025